Furiase: “El acuerdo con el FMI solo cierra con alta inflación y bajo crecimiento”

“El acuerdo con el FMI solo cierra con alta inflación y bajo crecimiento”, sostiene Federico Furiase, economista y director de Anker Latinoamérica –consultora fundada por el expresidente del Banco Central (BCRA) Luis Caputo–, sobre el programa recientemente firmado entre la Argentina y el organismo multilateral. Según el analista, la meta monetaria establecida en el programa es alcanzable, pero advierte por las consecuencias sobre el nivel de precios y de actividad.

–¿Cuáles son las consecuencias del acuerdo con el FMI?

–Estructuralmente, este es un modelo macroeconómico que llamamos “flujo dependiente” y con restricción financiera. No tenés dólares en las reservas del BCRA, te falta nafta en ese tanque, y hay restricción financiera, porque los mercados internacionales de capitales están cerrados y en el marco del acuerdo con el FMI te restringen el financiamiento monetario, que es una fuente del proceso inflacionario. Entonces, toda la necesidad de financiamiento recae sobre el mercado local en pesos, que el 80% es deuda atada a la inflación y a una duración de un año. Genera una montaña de muy corto plazo.

–¿Puede ser un problema?

–Mientras están el cepo y las restricciones cambiarias, eso te asegura el rollover de la deuda en pesos, porque tenés jugadores atados, como los bancos, los fondos comunes, las compañías de seguros o empresas, que no se pueden dolarizar al “contado con liquidación” y no les queda otra que seguir en la rueda de pesos. De hecho, en el primer trimestre del año, Finanzas levantó casi un 1% del PBI en el mercado, con una refinanciación neta de casi el 50%. El tema es cómo sigue la película si se empieza a complicar el tema cambiario o la inflación.

–¿Cómo evalúa ese riesgo?

–En la macro actual, con alta inflación y riesgo de aceleración, no tenés el déficit que querés, sino el que podés financiar. El acuerdo con el FMI es un acuerdo que entendemos como muddle through (salir del paso). No es un programa para anclar o mejorar expectativas, ajustar rápido el déficit, bajar la inflación con un overshooting de tasa y reformas estructurales. No tiene nada de eso. Es administrar la coyuntura y el objetivo está puesto en contener las presiones cambiarias, llegar a 2024 sin tener una crisis en ese sentido, pero cierra solo con alta inflación y bajo crecimiento.

–¿Por qué?

–Porque, por un lado, siguen las restricciones cambiarias y el cepo, y eso va a generar problemas sobre el crecimiento. El plan es hacer ciertos ajustes en la dirección correcta, subir la tasa, bajar el déficit y la emisión, ajustando algo en tarifas, para no generar una implosión cambiaria, pero no hay un objetivo de cambiar expectativas, y no lo podrías hacer en este contexto con la economía indexada. El 70% del gasto público está atado a la inflación pasada y eso impide bajarla rápidamente, porque te dispara el déficit posterior. Y si quisieras bajarlo rápido con una suba de la tasa de interés, te afecta a la deuda del BCRA, que son casi 10 puntos del PBI y genera costos por la emisión endógena. Cada punto que sube la tasa monetaria tenés casi $60.000 millones de costo adicional en intereses de los pasivos remunerados en el BCRA, es más emisión monetaria, casi un 0,1% del PBI. Eso funciona como restricción a usar la tasa como shock para bajar la inflación, que a su vez licua parte del gasto y ayuda a que no crezca la deuda del BCRA.

–¿Qué riesgos tiene este escenario que describe?

–Que la inflación suba y se espiralice, ahí es por donde pueden entrar las balas de este modelo de cepo duro. Nunca vimos ni vemos una devaluación del dólar oficial, porque el Gobierno no va a querer devaluar para mejorar el tipo de cambio. Si la hay, es porque se aceleró la inflación, contagió a mayor presión en el dólar CCL y terminó siendo un evento forzado en ese escenario. En este contexto, donde el nivel de reservas netas es muy bajo y hay un balance del BCRA muy deteriorado, si consideramos la base monetaria y los pasivos remunerados, las anclas tradicionales para bajar la inflación no funcionan. El BCRA puede subir tasas, esterilizar, pero eso engrosa la emisión monetaria endógena. Pisar tarifas aumenta el déficit y la emisión monetaria. Pisar dólar oficial en un contexto de inflación aprecia el tipo de cambio real y, si bien la foto no es un problema, lo complicado es la película. El riesgo es que la alta inflación se transforme en un espiral de precios y salarios y nos lleve a un régimen más alto, donde se acortan los contratos y eso deriva en mayor presión cambiaria en el paralelo, que fuerza una devaluación. No es el escenario base, pero es posible.

–Mencionó el tema cambiario. ¿Cómo observa el nivel del dólar hoy?

–No es un problema la foto, estás entre un 5% y un 6% arriba de la devaluación de Macri a la salida del cepo. El problema es cómo sigue con este nivel de inflación, porque el tipo de cambio se puede atrasar muy rápido y se puede ampliar la brecha cambiaria. Y, con este diagnóstico, la solución no está en achicar la brecha con una devaluación, sino en bajar el déficit, bajar la emisión, tener tasa real positiva y que se recomponga el balance del BCRA. Si tenés una devaluación sin un programa de estabilización y anclas, solo retroalimentás la inflación y llegás al mismo nivel de competitividad con más inflación. El problema no es de atraso cambiario hoy, sino la película y la inercia, que es consecuencia de la emisión y el endeudamiento, que son hijos del déficit.

–¿Por qué plantea que este programa cierra con bajo crecimiento?

–Porque tenés que ajustar las importaciones para no devaluar. Este gobierno nunca va a querer devaluar y va a preferir apretar el cepo para las importaciones para llegar a la meta de acumular reservas, y eso te come nivel de actividad y retroalimenta la inflación vía el costo de reposición de mercadería. Por eso el ancla del tipo de cambio oficial no funciona cuando tenés brecha y endurecés el acceso a dólares a importadores. La acumulación de tantas distorsiones macroeconómicas, como el cepo, las restricciones cambiarias o los desajustes de precios relativos, hace que los desequilibrios persistan más tiempo de lo que predice el Excel de los economistas, sin que ocurra la devaluación que el mercado refleja en los precios. El cepo hace que no termine de darse una devaluación, pero te seguís comiendo distorsiones, generando como consecuencia bajo crecimiento y alta inflación.

–¿Cómo juega la cuestión política en este contexto?

–El acuerdo con el FMI no convenció al mercado y eso se ve en las paridades de los bonos que descuentan una probabilidad de default o reestructuración en 2025 de casi el 95%. Tampoco convenció a la política. Al ala dura de la coalición de gobierno no la convence el ajuste implícito y a la oposición tampoco, porque el modelo depende esencialmente del financiamiento en el mercado local, donde el endeudamiento en pesos está en un 80% indexado a la inflación (CER) y deja una bola de vencimientos de pesos muy fuertes para 2024, que te condena a perpetuar el cepo para asegurar el rollover de ese endeudamiento. Ese es el problema estructural de este acuerdo a nivel político.

–¿Qué efectos genera la brecha?

–Es un factor complicadísimo, como problema mucho más asociado al déficit fiscal y la falta de ancla de las expectativas que por un atraso cambiario. Por eso, la brecha solo se puede solucionar por las buenas. La devaluación sola no es solución. Hay que resolver el déficit, generar confianza. La brecha genera incentivos perversos al sector externo: al exportador le conviene demorar sus ventas, porque la expectativa es que suba el tipo de cambio; y para el importador el incentivo es tomar pesos a tasa negativa y adelantar importaciones al dólar oficial. Eso termina estresando el mercado de cambios: el superávit comercial contable acumulado en los últimos dos años fue de US$27.000 millones y el BCRA de eso solo se pudo apropiar de unos US$900 millones. Ese es el costo de la brecha. Hoy, el tipo de cambio de $200 es de crisis, al nivel de la salida de la convertibilidad, pero eso no implica que si no se solucionan algunas cosas y no se baja la inflación ese dólar financiero pueda seguir subiendo.

–¿Cómo ve las metas acordadas en el programa?

–Si bien el Fondo aspira a tener una tasa real positiva y dice que no se tiene que seguir apreciando el tipo de cambio real, vemos que con los niveles de inflación de febrero, marzo y abril, los precios le van a seguir ganando a la tasa. Probablemente haya tasa positiva ex ante, contra el objetivo de inflación del FMI, que marcó un techo de 48% para este año, pero va a ser negativa ex post contra la suba de precios real. Y, a medida que se acelere la inflación, el BCRA va a seguir subiendo las tasas de interés por escalera y de manera gradual, para que no le exploten los pasivos remunerados. Y no vemos que suba el ritmo del crawling peg para evitar apreciación cambiaria. El BCRA va a priorizar no agregarle combustible a la inflación y pagar el costo de una apreciación del dólar en el corto plazo.

–¿Y en cuanto a lo fiscal?

–El problema de la meta fiscal, que a primera vista parece laxa con un 2,5% de déficit, viniendo del 3%, son las aplicaciones financieras, el gasto por debajo de la línea que en 2021 fue casi el 2,9% del producto y hay que llevarlo a cero. Es un tema que puede complicar el ajuste. Después, el aumento del precio del GNL complica la baja de subsidios. Entre ese efecto y la demora en aplicar la suba de tarifas, y que no va a funcionar la segmentación, los subsidios van a aumentar como porcentaje del producto. En nuestra expectativa, el gasto en subsidios supone es un desfase de un 1,7% del PBI por encima de la meta del acuerdo que va a complicar lo fiscal.

–¿Cómo ve la cuestión monetaria y el financiamiento?

–En cuanto a lo monetario, el primer trimestre vino bien y supone un financiamiento en pesos del 2,6% del PBI para este año. Se puede complicar más el rollover en el segundo semestre, si hay menos liquidación de dólares y el mercado se empieza a preguntar cuán sostenible es este endeudamiento en pesos. Ahí veo que el Fondo va a ser más duro: es gradual en lo fiscal, pero estricto en lo monetario. Limita el financiamiento vía emisión y dice “el resto buscalo en el mercado”. Ahí la caja que el Gobierno va a ir a buscar son los pesos que tienen los bancos en pasivos remunerados del BCRA y por eso Finanzas va a tratar de seducirlos a través de la tasa de interés.

–¿Y las reservas?

–Es la meta más complicada, porque la suba de commodities se compensa con la sequía, pero el balance energético, con la suba del GNL, se deteriora bastante y, según nuestras estimaciones, tenés US$2500 millones menos en relación al balance cambiario de 2021. Ahí tenés un colchón, y es que el Gobierno puede endurecer el grifo a las importaciones, para acercarse al cumplimiento de esa meta cuando empiece a aflojar la liquidación del campo.

-¿Cuál es su posición con respecto a los planteos de dolarización?

–No soluciona los problemas estructurales, que son el déficit, la falta de competitividad y el deterioro del balance del BCRA. Lo que haría es limitar las posibilidades de emitir, con una solución extrema. Y también tiene problemas de implementación. Para hacerlo se necesitan dólares en el BCRA, porque si no el tipo de cambio necesario para la transición es muy alto, dado el nivel actual de base monetaria, los pasivos remunerados, la deuda del Tesoro en pesos y los depósitos bancarios en pesos. Y el tercer problema es que dejás de tener política monetaria, entonces cuando tenés un shock negativo, te faltan dólares en la economía o tenés que mejorar la competitividad, no podés devaluar y hacer un ajuste como se hace tradicionalmente en la Argentina vía inflación. Es un ajuste nominal, con baja de salarios, que es lo que ocurrió en el 98/99, o lo que pasó en Grecia, Portugal o Irlanda. Políticamente es muy costoso, complicadísimo si no tenés prestamista de última instancia y genera alto desempleo, algo que socialmente también es complicado. Hay que mirar lo que pasó en países como Brasil, Chile, Colombia o Perú, que tenían problemas parecidos y resolvieron la inflación sin ir a una dolarización, haciendo los deberes. Ese es el punto: si bajás el déficit, generás competitivdad, mejorás el balance del BCRA, no necesitás la dolarización.